FIGURA 1. El viaje de la hipoteca de los Hidalgo
"La crisis financiera iniciada en 2007 en Estados Unidos con la
implosión de las hipotecas subprime puso en evidencia la existencia de
una compleja “banca en la sombra”, distinta del sector bancario
tradicional, pero íntimamente relacionada con él. Pero, ¿de qué se habla
cuando se habla de banca en la sombra? ¿quiénes son y qué hacen las
instituciones financieras que la componen?
En esta entrada no pretendo aportar una definición general de la
banca en la sombra, sino simplemente describir las distintas etapas del
proceso de financiación de la compra de una vivienda en concreto.[1]
Con ello espero poder cara y ojos a algunos de los participantes de la
banca en la sombra y hacer algo más tangibles sus actividades, tan
ajenas a la experiencia de la mayoría de nosotros, que no vemos más que
los eslabones finales (como ahorradores o prestatarios últimos) del
proceso de intermediación financiera.
La historia de la (hipotética) hipoteca que da título a la entrada
comienza con la familia Hidalgo, residente en el estado de Arizona (la
Figura 1 ilustra gráficamente el viaje de esta hipoteca). Los ingresos
de los Hidalgo provienen de esporádicos y precarios empleos en el sector
de la restauración y la familia carece tanto de ahorros como de un
historial de crédito.
No obstante, y a pesar de que ninguno de los
Hidalgo tiene un empleo formal, las favorables condiciones de las
hipotecas y la imparable tendencia alcista del precio de la vivienda les
llevan en el año 2005 a considerar la compra de una pequeña casa en un
suburbio de Phoenix.
1. La familia Hidalgo acude a un bróker de hipotecas (John Adams),
quien, tras estudiar su caso y barajar distintas alternativas, les
ofrece una hipoteca de la empresa Correspondent Inc., por un 100% del
valor de la casa (100.000$), a 30 años, y con una baja cuota fija
durante los dos primeros años y una cuota variable posterior
(condiciones frecuentes en hipotecas de estas características).
El Sr.
Adams tan sólo media entre los Hidalgo y Correspondent Inc., la cual es
la que, tras analizar el riesgo del crédito a los Hidalgo, les concede
una hipoteca en los términos descritos y transfiere los 100.000$
necesarios para la adquisición de la casa.
2. Para financiar los 100.000$ destinados a la hipoteca,
Correspondent hace uso de una línea de crédito diseñada para tal
propósito y concedida por Warehouse Lender Inc., empresa especializada
en la financiación de este tipo de operaciones. Ahora bien, de forma
casi inmediata Correspondent vende la hipoteca a una institución
financiera, llamada Conduit GS, y con los ingresos obtenidos devuelve
los 100.000$ a Warehouse Lender y renueva su línea de crédito.[2]
Merece la pena destacar que, si bien Correspondent es la encargada de
determinar la adecuación del préstamo hipotecario a las características
de la familia Hidalgo y el inmueble adquirido, al deshacerse de la
hipoteca tan pronto como la origina, Correspondent no se ve afectada
directamente por el posible impago de la misma.
Conduit GS es una mera estructura patrimonial creada por un banco de
inversión (pongamos por caso, Goldman Sachs), cuya única actividad es la
de servir como “almacén” de la hipoteca de los Hidalgo y de muchas
otras. A pesar de que Goldman Sachs es el creador (o “espónsor”) de
Conduit GS, esta última no es parte ni subsidiaria de Goldman Sachs (lo
cual quiere decir que permanecerá fuera del balance de Goldman Sachs).
Conduit GS financia la adquisición de las hipotecas mediante la emisión
de títulos de renta fija a muy corto plazo respaldados por las propias
hipotecas (títulos conocidos como “papel comercial respaldado por
activos” o ABCP, por sus iniciales en inglés), lo que quiere decir, en
esencia, que, en caso de impago del papel comercial, los poseedores de
éste pueden apropiarse de las hipotecas.
Este papel comercial, tanto por
su plazo como por el respaldo de las hipotecas (así como otras posibles
formas de “mejora crediticia”, incluyendo seguros o garantías
implícitas o explícitas por parte de Goldman Sachs), es considerado como
de poco riesgo y es adquirido por muy diferentes inversores
institucionales, desde hedge funds a fondos de pensiones o de inversión.
4. Pero Conduit GS tampoco se queda mucho tiempo con las hipotecas.
Por el contrario, pronto las vende a un “vehículo especial de
titulización” (SPV), también creado por Goldman Sachs y que llamaremos
SPV GS. De nuevo, este SPV es un patrimonio separado de Goldman Sachs y
no afectado por el riesgo de insolvencia de este último (“bankruptcy
remote”), lo que quiere decir que si Goldman Sachs entrara en quiebra,
sus acreedores no podrían reclamar los activos de SPV GS.
FIGURA 2. Concesión de hipotecas por parte de bancos y otros
intermediarios en EE.UU., 2004-2008. “Full doc” y “Low doc” hacen
referencia a hipotecas con documentación completa e incompleta,
respectivamente. “Broker” hace referencia a originadores de hipotecas no
bancarios. Extraída de la Figura 1 del artículo Jiang, Wei, Ashlyn Aiko
Nelson, and Edward Vytlacil. “Liar’s Loan? Effects of Origination
Channel and Information Falsification on Mortgage Delinquency.” Review
of Economics and Statistics 96, no. 1 (May 15, 2013): 1–18.
doi:10.1162/REST_a_00387
FIGURA 3. Hipotecas en posesión de distintos tipos de intermediarios
financieros. “Agency and GSE mortgage pools” se refiere a estructuras
patrimoniales creadas por “Government Sponsored Entrerprises” (GSEs),
como Freddie Mac. Extraído de la Figura 4 de Shin, Hyun Song y Tobias
Adrian (2009). “The Shadow Banking System: Implications for Financial
Regulation.” FRB of New York Staff Report, No. 382.
La hipoteca de los Hidalgo, como tal, se quedará en SPV GS, si bien
SPV GS subcontratará los servicios de administración de la hipoteca a
una empresa independiente o una subsidiaria especializada. No obstante,
el flujo crediticio no para aquí, puesto que SPV GS financia la
adquisición de las hipotecas mediante la “titulización” de las mismas.
En este caso, la titulización tiene lugar mediante la emisión de
“obligaciones hipotecarias colateralizadas” (o CMOs, por sus siglas en
inglés), las cuales son, esencialmente, títulos a los que se transfiere
el pago de intereses y principal de las hipotecas en el activo de SPV
GS. Por tanto, podemos pensar que el crédito hipotecario de los Hidalgo
continúa su viaje, transformado ahora en un componente de estas CMOs.
A diferencia de las hipotecas individuales, las CMOs son títulos
homogéneos y, por tanto, susceptibles de ser negociados fácilmente en
mercados secundarios. Ahora bien, en lugar de emitir un único tipo de
título, SPV GS emite distintas series o tramos (“tranches”), con
distinta prioridad a la hora de recibir el pago del principal de las
hipotecas.
Así, el tramo “super-senior” de la emisión de CMOs tiene el
derecho a percibir los primeros pagos del capital, mientras que el tramo
con menor preferencia (tramo de primeras pérdidas o “equity”) sólo
recibe pagos del principal una vez que se hayan amortizado los tramos
con mayor prioridad.
Además de crear títulos homogéneos (dentro de cada tramo), cada tramo
de la CMO se emite con un rating crediticio, emitido por una agencia de
calificación (como Moody’s). Este rating, al clarificar (al menos en
teoría) el riesgo de las CMOs, contribuye a la liquidez de su mercado.
Más aún, como el tramo super-senior con frecuencia recibe la máxima
calificación crediticia, se facilita su adquisición por inversores
institucionales, como fondos de pensiones o fondos de inversión del
mercado monetario, que tienen restringida su política de inversión a
activos con alta calificación.
5. La cosa no acaba aquí. En una iteración adicional, las CMOs
emitidas por SPV GS son adquiridas por otro SPV, SPV GS2, el cual
financia su adquisición (y la de otros instrumentos financieros)
mediante la emisión de títulos (“obligaciones de deuda colateralizadas” o
CDOs) que se estructuran a partir de las CMOs de forma análoga (aunque
con numerosas variaciones) a como las CMOs se estructuran a partir de
las hipotecas.
6. Parte de estos títulos se venden a SIV GS, otra estructura
patrimonial de distinto carácter y conocida como un “vehículo de
inversión estructurado” (SIV). SIV GS también es creada por Goldman
Sachs (siempre fuera de su balance) y domiciliada en un paraíso fiscal
como las Islas Caimán.
7. SIV GS financia la adquisición de los CDOs, de nuevo, mediante
instrumentos de renta fija a corto plazo, como ABCP, que coloca a
gestores de activos e inversores institucionales de todo el mundo, como
hedge funds, fondos de pensiones, bancos de inversión, o mesas de
trading de grandes bancos, entre ellas la del banco alemán CommerzBank,
en el que la familia Schmidt, residente en Munich, tiene depositados sus
ahorros.
En último término, por tanto, parte de la hipoteca de la
familia Hidalgo acaba en la casa de los Schmidt, a más de 9.000
kilometros de distancia y donde termina su viaje.
Es importante destacar que la trayectoria de la hipoteca de los
Hidalgo es hipotética y sólo uno de los posibles caminos que pudo haber
seguido. No obstante, el modelo de “originar-para-distribuir” que
ilustra esta trayectoria, los laxos criterios de concesión de hipotecas,
la importancia de la originación de hipotecas a través de brokers y
entidades financieras independientes (ver la Figura 2, extraída de este artículo
de Wei Jiang y coautores) y la importancia de la titulización para la
financiación de los activos inmobiliarios (ver la Figura 3, extraída del
artículo de Adrian y Shin, citado en la nota 1), son algunos de los
rasgos más destacados de la intermediación financiera en Estados Unidos
en el periodo anterior a la crisis.
Es importante resaltar también que
la cadena de intermediación puede ser muy distinta si se origina en otro
país. Así, a pesar del enorme crecimiento de la titulización
hipotecaria en España en los años del boom inmobiliario, la originación y
administración de las hipotecas se mantuvo esencialmente a cargo de los
bancos y cajas, que se vieron también obligados a mantener los activos
originados en su balance (véase el artículo de Catarineu y Pérez citado
en la nota 1).
La descripción de la trayectoria de la hipoteca de los Hidalgo plantea
numerosos interrogantes. ¿Por qué una trayectoria tan larga? ¿Qué
riesgos se generan en cada etapa? ¿Tienen las distintas etapas una
justificación económica o son simples instrumentos para evitar las
restricciones impuestas por la regulación bancaria?
¿Qué implicaciones
tiene esta estructura de intermediación para la estabilidad financiera?
Y, quizá, la más importante de todas, ¿Cómo regular un sistema
financiero como el descrito? Muchos economistas (¿demasiado tarde?) se
han puesto manos a la obra para intentar dar respuesta a estas
preguntas. Espero que futuras entradas describan alguno estos intentos." (Por , Nada es Gratis, el 28/05/2014)
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